1989年第3季度通货膨胀开始受到控制，物价指数上涨幅度迅速下降。与此同时，市场销售也出现了疲软现象，商品库存积压严重，企业生产陷入困境，“三角债”迅速蔓延。从1989年第4季度开始，中国人民银行开始注入大量信贷资金以启动处于低谷中的中国经济，1990年的M2增长率高达28%。此外，中国人民银行还于1990年3月、8月和1991年4月相继三次大幅度下调了存贷款基准利率。到1991年，在继续大量投放货币的推动下（M0、M1、M2的增长率分别达到20.2%、23.2%和26.5%），工业生产才在非国有经济的带领下逐渐走出低谷。

1991年底，为搞活国有大中型企业，国务院公开宣布了20条措施，其中包括进一步下调利率。为此，我们根据时任国务院发展研究中心主任马洪的指示，在经过紧张的调研之后提交了一份研究报告，报告对当时的经济形势作出了一个重要判断，认为当时的中国经济“正处于新的一轮大起之前夕”，并因此建议“当前利率以不调为宜”。[5]作出这样的判断理由主要有两个：一是经过调研发现市场已经开始复苏；二是1991年中国政府做了一件很重要的事情，即朱镕基到北京工作以后为解决企业间相互拖欠问题，于1991年下半年开始了全国性的清理“三角债”工作。在此背景下，1992年初邓小平“南巡讲话”起到了巨大的刺激效应。实际上，在此一年前邓小平在南方曾经讲过一次，但是效果不是很大──从经济角度讲，主要是因为当时经济方面的条件还不成熟，“三角债”盘根错节，市场形势又不大好，所以大家都还没有心思进行新的投资。1992年“三角债”解开之后、市场开始复苏之后，邓小平南巡讲话对经济的刺激效果也就很快显现出来。从1992年第2季度开始，中国经济开始迅速升温。

根据1992年上半年的经济运行情况，我们于10月初在一份报告中提出：为了防止通货膨胀、预防经济过热，应对宏观经济进行“早期微调” [6]。就是早点动手，但是用微调的方法，比如用提高利率等市场化的调节手段。这份报告当时得到了中心内部包括吴敬琏、徐雪寒在内的一些著名经济学家的高度评价。

1992年11月，中央全面分析经济运行状况，及时提出形势大好，但要防止过热。党中央、国务院主要领导同志也一再强调这个问题[7]。尽管中央一再提醒，但由于新旧体制交错，新的经济现象不断涌现，再加上利益主体多样化，各方面的认识很不统一，经济形势依然朝着过热的方向快速发展。

到1993年上半年，经济运行出现了高投资、高货币投放、高物价、高进口以及金融秩序混乱、生产资料市场秩序混乱的“四高两乱”现象，尤其在金融领域出现了“乱集资、乱拆借、乱设金融机构”的“三乱”现象。

上半年，中央政府专门召开省长会议部署宏观调控任务，并先后数次派遣调查组分赴各地进行调研、并做深入分析。在广泛、深入调研的基础上，6月24日，党中央、国务院联合发出《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（中发〔1993〕6号），文件提出了加强和改善宏观调控的16条措施。紧接着，7月初召开了全国金融工作会议，并宣布朱镕基兼任中国人民银行行长，以便更好地贯彻落实“16条措施”。这“16条”措施主要是[8]：

（1）       严格控制货币发行，稳定金融形势；

（2）       坚决纠正违章拆借资金。

（3）       灵活运用利率杠杆，大力增加储蓄存款。

（4）       坚决制止各种乱集资。

（5）       严格控制信贷总规模。

（6）       专业银行要保证对储蓄存款的支付。

（7）       加快金融改革步伐，强化中央银行的金融宏观调控能力。

（8）       投资体制改革要与金融体制改革相结合。

（9）       限期完成国库券发行任务。

（10）   进一步完善有价证券发行和规范市场管理。

（11）   改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格。

（12）   加强房地产市场宏观管理，促进房地产业的健康发展。

（13）   强化税收征管，堵住减免税漏洞。

（14）   对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目。

（15）   积极稳妥地推进物价改革，抑制物价总水平过快上涨。

（16）   严格控制社会集团购买力的过快增长。

总之，1993年加强宏观调控的手段虽然以经济手段为主，行政手段为辅，但力度却是相当的严厉，这可能是接受了80年代中期宏观调控不够有力并且摇摆不定，最终导致经济过热和高通货膨胀，甚至社会动荡的惨痛教训。有了这个教训，因此在1993年上半年经济过热的形势之下，中央政府不得不采取强有力的宏观调控措施。

“16条措施”出台以后，经济过热压力很快得到缓解。狭义货币（M1）的增长率从6月份的34%很快压降到了10月份的15.6%；国有部门的投资增长率从74%压降到了58%；生产资料价格上涨率从52.95%下降到了31.35%。外汇调剂市场上美元对人民币兑换率也从1993年11月的1：11.5回落到1：8.7。

但是，经济过热往往存在着一定的惯性，而紧缩政策效果的显现也会存在一定的时滞。1994年初，在进行经济形势预测的时候，有部门提出当年的通货膨胀率可能在7%左右，而当时的国务院发展中心主任孙尚清则认为“7%恐怕打不住吧！”事实证明，1994年的通货膨胀率超过了20%（其中，消费物价指数上涨了24.1%，零售物价指数上涨了21.7%）。

导致1994年物价继续高攀的主要原因是前期货币过量供给的滞后效应。但除此之外，还有一个原因就是实行紧缩措施以后，国内需求明显收缩，但是出口需求非常旺盛，同时有大量外国直接投资流入，使得1993年占GDP2.5%的贸易逆差，转变为1994年占GDP1.5%的贸易顺差。全年经常项目盈余71亿美元，外汇储备从年初的213亿美元猛增到年末的517亿美元，随之，外汇占款大量增加，导致基础货币增长幅度高达30.6%。

影响1994年物价攀升的另一个因素是粮食和农业。1994年零售物价指数上涨中有70%是食品价格上涨31.8%的结果；而食品价格上涨本身又是由粮食价格上涨50.7%所造成的。而1994年粮食减产（尤其是稻米）也是造成1994年高粮价和高通货膨胀的主要原因之一。

为此，政府为控制通货膨胀，首先是粮食价格的快速上涨，进一步强化了行政手段对价格的直接控制，其中包括：1993年12月，对粮食零售价格实行限价。1994年4月，国务院决定对20种生活必需品实行严格的价格审核。5月，对国产陆上原油和汽油、航空燃料油、轻油、重油等的出厂价格和销售价格全部实行国家统一定价。6月，国务院重申对棉花不开放市场、不放开经营、不开放价格，由供销社统一收购，其他任何企业和私商都不得插手棉花的收购、加工和销售的方针，要求各地加强对棉花购销的管理。9月，国务院决定对化肥等重要农业生产资料实行两级调控和储备，重要化肥品种的出厂价格分别由国家计委和省级物价部门具体规定；对化肥零售实行供销社统一经营，对零售价格实行批零价格差率控制；各零售单位不得另行增加费用。

1994年年初，中共中央把“抓住机遇、深化改革、扩大开放、促进发展、保持稳定”确定为当年经济工作的基本方针。其中一件很重要的事情，就是中央政府在加强宏观调控的同时，出台了财税、金融、外汇等一系列的宏观配套改革措施，包括：财税体制方面实行了分税制改革；金融体制方面成立了三家政策性银行，把四家国有专业银行转变为国有商业银行，实现了政策性金融和商业性金融的分离；外汇管理体制实施了汇率并轨，并确定了有管理的浮动汇率；以及外贸体制改革等等。

在宏观调控和配套改革措施的双重作用下，1995年第2季度开始，物价走势开始回落。1995年零售物价指数比上年同期上升14.8%，居民消费价格指数比上年同期上升17.1%，均低于1994年的水平，而同期国内生产总值增长率仍高达10.9%。

1996年，零售物价指数上涨幅度下降到了6.1%，居民消费价格指数上涨幅度下降到了8.3%，而同期国内生产总值增长率仍维持在10%，中国经济成功实现了“软着陆”。