——中国金融体制改革新阶段的重大课题

刘鸿儒

一、中国金融体制改革进入了新的阶段

　　上世纪八十年代初制定改革方案时，确定为“间接融资为主，直接融资为辅”的方针，从而建立了以银行为主导的金融体系。实践证明，这个体系适应了经济发展的需要，支撑了我国经济二十多年的高速增长。当前面临着许多新的问题，突出表现在：一方面资金需求得不到满足；另一方面有钱用不出去，资金融通不开。

　　从资金的需求来看，国民经济增长、经济结构调整、发展高科技产业，都需要投入大量资金，企业的融资需求很大，而且呈现多样化。

　　从资金的供给来看：

　　一是老百姓钱多了。随着经济的高速增长，居民收入大幅度提高，储蓄率高达40%以上，但缺乏投资渠道，储蓄存款连年增长，2006年达到16.16万亿元，是1993年的10.6倍，但是利率低而且要缴纳利息税，满足不了投资者的投资需求。

　　二是国家外汇储备的钱多了。多年来外贸顺差持续高增长，人民币升值预期带来外资大量涌入，2006年底外汇储备达到10663亿美元，是1993年的50倍。

　　三是银行等金融机构的钱多了。伴随经济的快速发展，居民、企业和政府的存款都一直保持高速增长，银行等金融机构集中了大量资金。2006年末，全部金融机构本外币各项存款余额达到34.8万亿元，其中居民户人民币存款余额为16.42万亿元。在银行经过股份制改革并上市以后，突出强调控制风险，对企业的贷款更加谨慎，企业多样化的融资需求很难得到满足，特别是中小企业贷款难的问题非常突出。

　　四是出现了流动性过剩的问题。主要表现为货币供给超过经济增长水平，具体表现为货币供应量过大，金融机构资金来源充足，外汇储备迅猛增加，导致货币供应量过多增长。

　　出现上述情况的原因是多方面的，有深层次的原因，包括经济结构和经济发展战略的问题。从金融角度来说，过多地依赖银行，市场不发达也是一个重要因素。这就需要我们研究金融体系结构和金融布局这一重大课题，也就是如何摆正银行和市场的关系，实际上也就是直接融资和间接融资的关系。有人主张继续走以银行为主导的道路，适当发展市场；还有人主张走银行和市场并重的道路；还有人主张走美国式的以市场为主导的道路。

　　二、重新研究成熟市场国家的发展经验

　　(一)美国发展资本市场的启示

　　美国是重视发展资本市场的典型，金融体系的结构以市场为主导。2006年第3季度，美国共同基金总资产为10.32万亿美元，商业银行总资产为9.77万亿美元。美国经济为什么会崛起，很大程度上在于以华尔街为代表的资本市场的崛起。

　　美国的资本市场迄今有两百多年的历史，在美国不同的历史时期承担了不同的历史使命。最近半个世纪以来，以华尔街为代表的美国资本市场为美国科技产业的勃兴提供了强大的资本支撑，特别是在过去的二、三十年里，美国的资本市场将知识和经济紧密地结合起来，为新技术的发展和推广提供巨大的资本推动力，推动了高科技产业的飞速发展，成功地实现了从传统工业经济向新经济的转轨，也创造了“新经济”这个名词。

　　可见，美国的资本市场在经济崛起、腾飞并始终保持领先的过程中，发挥了不可估量的作用。概括起来，有以下几点：

　　1.催生创新机制，提供强大的资本推动力，促使产业结构以及整个经济结构灵活地调整。美国历史上历次重大技术进步和由此带来的经济转型，都离不开资本市场的强大支持。尤其是近年来，以硅谷和华尔街为代表，高科技产业、风险投资和资本市场紧密结合，建立了一整套新技术、新产品的发现和孵化、筛选的创新机制，推动产业结构优化调整，促使美国经济向创新型经济转型。

　　2.形成了低成本、高效率的市场融资体制以及高度透明的激励约束机制和公司治理机制。资本市场能够为企业迅速聚集起所需的资本，同时又建立了一套市场化的风险分担机制，把高风险通过市场机制分散给那些愿意承担风险的人。除此之外，资本市场具有透明度高的特点，帮助企业建立良好的激励约束机制和公司治理结构，使原本作坊式的小企业迅速成长为治理结构完善的现代企业。

　　3.增强经济运行弹性和抗风险能力。美国发达的资本市场和银行体系互为补充、交替运行，多次帮助美国经济渡过难关。例如，美国在上世纪九十年代初和九十年代末，先后经受了两次金融风险的冲击，一次是银行体系发生风险，一次是债券市场发生风险。银行体系发生风险的时候，企业可以到资本市场上融资；债券市场发生风险的时候，企业又可以找银行融资。由于美国有发达的资本市场和银行体系“两个轮子”，这两次冲击都没有演化为金融危机，经济保持平稳运行。

　　(二)日本、韩国过度依赖银行融资的教训

　　日本和韩国曾经创造了经济高速增长的奇迹，然而自九十年代泡沫经济破灭以后，日本和韩国分别爆发了大规模的经济和金融危机，特别是日本，经济陷入了长达十年的衰退。问题在哪里呢?日本和韩国有个共同特点：大银行、大企业和政府三位一体推动经济高速增长。就是说，政府引导银行联合贷款，支持大企业。这么做的好处是经济得到了高速增长，问题是透明度不高，经济生活中出现的问题通过银行贷款掩盖了，它不像资本市场那样，随时暴露在阳光之下。当问题积累到不能再继续掩盖和控制的时候，也就爆发了泡沫破灭的危机，一拖就是十年。

　　日本出现泡沫经济以后，诺贝尔经济学奖获得者米勒说过，日本经济最大的问题是透明度不高。日本的经济学界和金融界的前辈也承认，单靠银行，不注意发展资本市场，有很多弊端。

　　韩国经济的高速成长，用形象化的语言来说就是“压缩式的高速增长”，他们用二三十年的时间完成了英、美等国一百多年才实现的工业化进程，本国国民经济和人民生活水平与先进国家的距离在短时间内迅速缩短。但“压缩式的高速增长”既有积极影响，也有副作用，留下很多隐患。由于企业经营不透明，政府对一些大企业的过多保护以及银行的盲目贷款，潜在的问题不容易暴露出来。当亚洲金融风暴刮到韩国时，潜在的问题爆发出来，酿成大规模的金融危机。

　　综合美国和日、韩正反两方面的经验教训可以看出，直接融资和间接融资就像“两个轮子”，平行发展，互相支撑，交替使用，共同推动经济的稳定快速发展。

　　三、资本市场在我国国民经济发展中的战略地位

　　(一)中国资本市场发展严重滞后

　　从结构上来看，资本市场包括股票市场、债券市场、期货市场和产权交易市场，这几个部分共同构成了完整的资本市场体系，其中股票市场和债券市场是资本市场的主体。目前我国资本市场发展严重滞后，规模小、证券化水平低、市场结构单一，与成熟市场国家相比存在很大差距。

　　1.资本市场规模小。2006年，中国资本市场资产总额占金融总资产的比例仅为22%，而同期的美国和日本分别为81%和65%，韩国和印度分别为67%和57%(见图1)。此外，中国居民所有金融资产中，仅有13%左右投资于资本市场，银行存款比例高达75%，也从侧面反映出中国资本市场在金融体系中总体比例过小(见图2)。

　　2.证券化水平低。以股票市场为例，我国股票市场2006年底总市值占GDP的比例仅为43%，而英美两国接近140%，远远超过我国的证券化水平(见图3)。

　　3.直接融资比重低。在成熟市场国家和一些新兴市场经济国家，企业融资的主渠道不是银行贷款，而是通过发行股票和债券进行直接融资。比如，从1999年开始，美国资本市场上单是共同基金的资产规模(6.8万亿美元)就超过了商业银行的资产总额(6万亿美元)，如果再算上不通过基金而进入资本市场的资金，直接融资的规模将远远超过银行间接融资。我国的情况相反，直接融资的比重远低于银行贷款。2006年，中国非金融企业直接融资仅占企业外源性融资总额的15.13%，间接融资比重高达84.87%(见图4)。2002至2006年，中国境内股票筹资与同期银行贷款增加额之比，分别为4.11%、2.97%、3.59%、1.37%和7.38%，占比明显偏低。

　　4.资本市场结构单一。我国资本市场结构中，股票市场发展相对较快，债券市场、期货市场等发展滞后。2006年底，中国债券市场资产总量为6.05万亿元，仅为当年GDP的28.7%，远低于海外成熟市场水平。2005年美国债券市场资产占GDP的比重为165%，日本为186%，韩国和德国分别为83%和69%(见图5)。我国债券市场规模与股票市场规模的比率也远低于海外成熟市场水平，日、德、美、韩四国这一比率分别为177%、157%、121%和91%，我国这一比率只有68%(见图6)。

　　(二)发展资本市场具有重要意义

　　1.发展资本市场有利于拓宽企业融资渠道、优化财务结构、降低融资成本。资本市场为企业提供了股权、债券及其他形式的直接融资，企业可以合理安排自己的融资结构，借助市场竞争降低融资成本。

　　2.发展资本市场有利于企业改善治理结构，提高治理水平。资本市场的一大特点就是透明度高、制约力强，企业必须按照市场要求健全治理结构，重要决策必须按照法定程序进行，有关信息必须真实、及时地向市场披露，接受来自市场各方的监督约束。

　　3.发展资本市场有利于调整经济结构、优化资源配置、拉动经济增长。国际经验已经表明，资本市场的发展为技术进步注入了强大动力，推动高新技术产业的发展并带动产业结构的优化。资本市场透明、高效的市场机制还有利于资源的优化配置，借助企业上市、兼并收购、资产重组等市场化手段，稀缺的资源可以被迅速投入到发展前景看好的行业和企业中去，提高资源配置的效率，促进经济又好又快地发展。

　　4.发展资本市场有利于分散和控制金融风险，减轻银行压力，维护金融稳定。在以间接融资为主的体制下，银行贷款占企业融资的绝对比重，风险高度集中于银行，经济波动容易通过银行迅速传播出去，引发大的系统性风险。资本市场是分散化的市场融资机制，把风险分散给多元化的投资者，透明度高，制约力强。发展资本市场，可以缓解银行的压力，把集中于银行的风险分散给众多的机构和个人投资者，增强经济的抗风险能力，减少经济运行的大起大落。

　　5.发展资本市场有利于理顺市场化的货币政策传导机制，为金融宏观调控方式的转变创造条件。我国长期以银行间接融资为主导，货币政策的传导机制主要依赖信贷传导途径，政策传导的效果受商业银行经营状况的影响很大，很多时候要采取一些行政性、指令性的方式进行调控，容易造成“一刀切”。发展资本市场，建立市场化的利率联动机制，中央银行可以更多地采用市场化的调控方式，通过调节基准利率来影响市场利率，进而影响企业和投资者的行为，提高货币政策的传导效率。

　　6.发展资本市场有利于深化金融创新和丰富金融产品，提高金融业整体服务水平。从企业的角度来说，资本市场的发展可以提供种类更多、层次更丰富的融资品种与服务，商业银行也会在竞争的压力下推动金融创新，提高金融服务的质量。从投资者的角度来说，资本市场的发展将会提供更多的金融工具和产品，满足不同层次的投资需求。

　　(三)大力发展资本市场应作为一项国家战略

　　2004年1月31日，国务院发市了《国务院关于推动资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，第一次把发展资本市场提高到国家发展战略的高度上来。

　　面对新的形势，应当把发展资本市场摆在国家战略的地位。在直接融资和间接融资的关系上，原来我们讲“间接融资为主、直接融资为辅”，后来又讲直接融资和间接融资要平行发展。现在看起来，银行和市场谁为主导地位，应当根据经济发展来决定，未来的发展趋势还是要走市场为主导的道路。

　　过去几年，资本市场发展速度很快。1999年我曾经对中国股市未来十年的发展作过一次预测。当时预测，以1998年的数字为基准，如果GDP按十五大提出的目标翻一番，股市总市值的增速与CDP增速相同，十年后的2008年将达到4万亿元，是1998年的两倍；如果股市总市值的增速是GDP的两倍，十年后将达到8万亿元，是1998年的4倍；如果增速是GDP增速的3倍，十年后将达到12万亿元，是1998年的6倍。实际上，到2006年底，也就是八年以后，沪深两市总市值高达8.94万亿元，应该说，同八年前的预测基本相近。

　　展望未来，中国经济仍将保持稳定、快速的增长势头。2006年中国GDP为20.9万亿元，当年末股市总市值为8.94万亿元，股票市场的证券化率为42.8%。按中国经济继续保持8%的增长率计算，十年后GDP将达到45.1万亿元，如果中国股票市场的证券化率达到新兴市场国家60%左右的平均水平，中国股票市场的总市值将达到27.06万亿元，是2006年的3倍；如果股票市场证券化率达到经济合作与发展组织(OECD)国家93%的平均水平，中国股票市场总市值将达到41.9万亿元，是2006年的4.7倍。

　　可见，中国资本市场在未来仍具有巨大的增长潜力和极其广阔的发展空间。我们应当进一步解放思想，充分认识资本市场在国民经济发展中的战略地位，调整我们的金融结构和金融布局，抓住历史机遇，采取措施，大力推进资本市场的建设和发展，让资本市场在国民经济发展中发挥更大的作用。

　　四、加快国际化和市场化的步伐，大力发展资本市场

　　加快国际化和市场化的步伐有两层含义：一是我国资本市场经过十多年的发展，特别是近年来经过股权分置改革、上市公司治理、证券公司综合治理、发行制度改革以及法律体系的修改完善，经济转轨时期带来的特殊问题大部分得到解决，本土化的问题大大减少，已经具备了加快进入成熟市场的条件。二是我们要同成熟市场相比，找出差距，完善基本制度，向国际接轨，走国际化和市场化的道路，加快资本市场进入成熟阶段的步伐。

　　当前有以下几个亟须解决的问题：

　　一是要增强透明度，转变政府职能，处理好政府与市场的关系。政府必须转变职能，强化法规和基本制度建设，严格依法治市，弱化审批制度，减少决策的随意性和多变性，提高透明度，提高效率，正确发挥政府在资本市场发展过程中的作用。

　　二是要强化“两个支柱”，即大力提高上市公司质量和大力培育、壮大机构投资者。与成熟市场相比，我国的上市公司虽然有了很大的进步，但无论从规模、业绩和治理结构水平来看，都存在较大差距，整体实力仍有待进一步提高。我国机构投资者的发展规模也远低于成熟市场水平。2006年我国机构投资者资产规模占GDP的比重为14.7%，而在2005年英国、美国、日本这一比率就分别达到172.49%、168.36%和95.4%(见图7)。我国共同基金的绝对资产规模与这些国家的差距更大，2006年我国共同基金有307只，净值为8565亿元人民币，而2004年美国的共同基金有7977只，净值高达69.3万亿元人民币(见图8)。因此，大力提高上市公司实力，壮大机构投资者，是发展资本市场一大任务。

　　三是发展多层次资本市场体系和多样化的金融工具体系。我国资本市场体系中，股票市场发展相对较快，但债券市场、期货市场、产权市场一直没有发展起来。股票市场中，又存在着主板市场发展较快，而创业板市场以及场外交易市场发展滞后的矛盾。从市场的交易工具来看，也存在交易品种单一、不能满足投资者多样化投资需求的问题。

　　四是要加快资本市场对外开放和与国际接轨，包括四个方面的问题：首先是要处理好内地和海外市场的关系，既要鼓励内地企业走出去到海外市场上市融资，又要防止内地资本市场被边缘化、空心化。其次是要处理好证券公司、基金公司等机构“引进来”和“走出去”的关系。现在按照WTO的要求，我们开始引进外资，搞合资证券和合资基金，以后也要逐步走出去，进入国际市场。第三是要继续推动QFII和QDII的发展。第四是要逐步吸引海外的优秀企业到内地资本市场上市。对外开放的力度决定于金融安全问题和民族资本如何保护问题如何解决，还有一个总体目标和实现步骤问题，即在什么条件下，开放度多大。